2025 Annual Report · 年度報告公眾摘要
你持有股票，就同時持有表決權。這張票決定誰坐在董事會、公司資產如何配置——最終影響公司的財務表現與你的投資報酬。
Ktlyst 實時監控治理動態，把複雜議題翻譯成你能理解的語言。
2025 年關鍵數字
第一章
股東行動主義雖廣為人知，但其底層理論卻鮮少被提及，以至於廣大投資人對於股東行動之於公司治理的認識止於淺層，而未能明白深層意涵。股東行動主義的理論基礎有三：
主動追求代理人成本的持續降低，具體表現為要求公司配發股利、買回庫藏股、切割不良資產，甚至取得董事席次以監督經理人。此等形式在普通法系盛行的資本市場中尤為常見。
認為企業經理人會以監護人立場誠摯追求企業與股東的最大利益，股東行動應專注在賦權與結構性協助，促進投資人與企業間的建設性溝通與參與（Constructive Engagement）。
認為經理人監護的對象，不僅止於股東，更應擴張至員工、客戶、供應商、社區甚至環境。此理論為ESG行動股東提供了理論基礎，是氣候行動主義的重要底蘊。
即使股東行動主義一再在台灣被強調，台灣在真正意義上的股東行動主義案例卻極其稀少，投資人關係的發展相對緩慢，常見的則為不確定價值影響的經營權爭奪——而非以提升企業長期價值為訴求的行動主義行動。這個落差，正是Ktlyst所關注的核心問題。
第二章
亞太地區的行動股東場景，已從單一原型——即尋求資本回報的西方對沖基金——演化為由七種截然不同行動主義形式構成的複雜生態系統，各自援引不同的影響力機制。
此形式在所有主要市場中仍居主導地位。韓國在五年內被針對的本土公司從2020年的10家激增至2024年的66家，增幅高達560%。Elliott、Oasis、Dalton、ValueAct等外國基金與Strategic Capital、村上系實體等本土行動股東並行活躍。
日本2024年共有97項提案要求調整董事會組成，較前一年58項大幅增加。指標性勝利包括：Oasis驅逐富士達五位外部董事中的三位；Yamauchi-No.10家族辦公室在東洋建設取得九席中的七席。
治理訴求已佔全球股東行動的37%。在日本，核心戰場是交叉持股的解除，主要保險公司承諾六年內全面退出交叉持股。在韓國，Palliser Capital識別出三星物產交叉持股結構中高達250億美元的價值落差。
分拆與資產剝離的訴求持續升溫。ValueAct & Artisan Partners推動柒&i分拆7-Eleven；Elliott要求三井不動產出售東方樂園股份並推動每年出售1,500億日圓非核心資產；L1 Capital促請桑托斯（Santos）拆分LNG資產。
韓國自2023年11月至2025年3月全面禁止放空交易，源於1,400萬散戶（佔年交易量64%）的強烈不滿，展現了散戶的政治影響力。「Act」與「Bside」等數位平台顯著提升了散戶的協調能力。台灣散戶具備相似實力，如何發展值得高度關注。
截至2023年底，約70家外國行動派機構在日本活躍。多方「狼群」協作行動日漸普遍，富士媒體控股、柒&i控股及三星物產均為多家機構協力施壓的目標。Elliott於2026年3月受經團連邀請進行治理會談，標誌著行動主義的全面主流化。
日本在2023至2024年股東會季，共向109家公司提交453項股東決議，獲得超過40%支持的提案從2022年的6%成長至2024年的近25%。氣候提案已在亞太地區普遍化，美國的反ESG浪潮在亞太地區並未產生明顯對應現象。
亞太監管改革浪潮
2023至2026年間，亞太地區見證了有史以來對股東權利影響最深遠的監管改革浪潮，這些改革既促進了行動派行動的發生，也放大了其影響力。這些改革的共同方向是：強化投資人的表決工具，讓治理影響鏈更短、更直接。每一項改革，都讓你的票更有力量。
2023年3月，東交所要求所有上市公司制定改善資本效率計畫，目標針對近50%以低於帳面價值交易的公司。瑞穗首席股票策略師稱東京證交所為「日本最大的行動派」。2024年底超過90%的Prime Market公司已揭露改善計畫。2023年8月《收購指引》要求董事會對非請自來的要約給予「真誠審慎的考量」，從根本上改變了日本敵意收購的動態格局，直接催化Couche-Tard對柒&i US$469億的史上最大跨境收購提案。
「企業價值提升計畫」（2024年2月啟動）建立稅務誘因機制及「價值提升指數」（100家公司，2024年9月）。《商業法》第一次修正（2025年7月）將董事忠誠義務擴及全體股東，提高獨立董事最低比例；第二次修正（2025年8月）對資產超過2兆韓元的大型上市公司引入強制累積投票制。2025年股東行動較前年增加76%。待審強制庫藏股登出法案若通過，影響將是歷史性的。
更新《ASX公司治理準則》，引入強化的董事會技能矩陣、薪酬追回條款，以及多元化考量。在澳洲永續報告準則（ASRS）下的強制氣候資訊揭露，已於2025年起適用於大型企業，為氣候相關陳述形成新的法律風險。2025年因雙振法案而出局的董事達40起，創歷史高點。
主要持股申報門檻從10%下調至5%（2024年5月生效），使台灣與國際標準接軌，大幅降低了數十年來促成隱匿性籌碼積累的資訊阻力。要求2027年前至少三分之一的獨立董事席次，強制所有上市公司從2025年起進行永續資訊揭露，並自2024年起在董事會層面引入性別多元化要求。
為什麼你的一票比你想像的更重要
許多投資人持有股票，卻不知道自己同時持有的還有表決權。這張票，決定了誰坐在董事會、誰監督經理人、公司資產如何配置——而這些決定，最終反映在公司的財務表現與你的投資報酬上。
泰山企業案、新光金融案、智冠科技案——每一個都是這條鏈上的真實案例。董事會的組成改變了，公司的決策就改變了；公司的決策改變了，股東的利益就改變了。你不投票，不代表沒有影響——代表你把這個影響力拱手讓給了別人。
第三章
若要將股東行動分析發展為一門嚴謹的學科，它需要一個實驗室。臺灣提供了這個實驗室。全球沒有任何其他市場，能在數據細粒度、監管透明度及案例史密度上同時達到如此水準，使系統性分析不僅可行，更顯示出不可抗拒的必要性。
持有已發行股份3%以上且持續持股一年以上的少數股東，得依第173條請求董事會召集臨時股東會。2018年修法創設「大同條款」（第173條之1），授予連續持股三個月且持有股份超過50%的股東，得不經董事會直接自行召集臨時股東會之權力——在其後的控制權爭奪戰中，被證明具有改變格局的深遠影響。
2018年修法同時引入第203條之1，賦予多數董事在董事長拒絕召集時自行召開董事會的權利，解決了長期以來若干重要公司中造成公司治理癱瘓的僵局問題。董事負有忠實義務與注意義務，依善意、充分知情、利益迴避、不濫用裁量權及業務監督等標準加以評估。
台灣的監管軌跡持續朝著系統性降低阻力的方向演進：2018年大同條款、第203條之1；2023年《證券交易法》修正將獨立董事召集股東會的權利移轉至審計委員會；2024年5月將申報門檻從10%降至5%，大幅降低了數十年來促成隱匿性籌碼積累的資訊阻力。
第四章
臺灣2023至2025年的案例史，呈現出公司治理紛爭的非常集中態勢。16起確認的爭議涵蓋行動派戰術的全部光譜：委託書徵求集出現在10個案例中，臨時股東會出現在6個案例中，召集權的策略性運用出現在5個案例中，敵意公開收購出現在3個案例中。
台灣 · 2023–2025
龍邦集團積累了48%的流通股，援引大同條款自行召集臨時股東會，終結長達七十年的家族控制歷史。引爆點是一項2022年12月以每股187元、合計NT$80.97億出售全家便利商店股份的董事會決議。智慧財產及商業法院裁定該決議無效，認定董事長對董事有隱匿重要資訊的情事。
台灣 · 2024–2026
一場家族內部派系鬥爭，引發了現代臺灣史上最為戲劇性的敵意M&A爭奪戰——「合意合併」與「敵意公開收購」之間的正面交鋒，並稱為「雙龍之戰」。最終結果取決於持有53%流通股之分散小股東的整體行為：一個擁有龐大潛在影響力、卻缺乏協調基礎設施將其轉化為定向力量的巨大儲備。
台灣 · 2024
現任董事長執行了一場白衣騎士股份交換，在單一交易中將持股27.53%的挑戰者稀釋至22.49%——一項作用於持股場域幾何結構、而非任何單一部位規模的防禦性操作，精確展示了治理機制如何被防守方同樣有效地運用。
台灣 · 近期
一家外國基金儘管持股僅達約1%，仍在Glass Lewis推薦的支持下發動委託書行動。這說明影響力可以透過外部放大機制產生，而非依賴直接積累——代理顧問機構的立場可以將1%的持股放大為決定性的投票力量。
台灣 · 2026
政府關聯銀行、台鋼、旺旺等大型集團及工業集團同步在2026年董事改選前建立部位，這是一個多方博弈問題，最終結果取決於多個策略行為者之間的互動動態。
日本 · 2023年2月
Oasis持有電梯製造商富士達17%股份，要求撤換全部五位現任外部董事，指內山創辦人家族僅持有6%卻透過順從的外部董事網絡施行不相稱的控制。2023年2月股東投票成功驅逐三位現任董事——外國行動派首次透過股東表決在日本上市公司成功撤換現任董事，此先例的衝擊在整個市場引起深遠迴響，是此後一波行動主義浪潮的重要底蘊。
日本 · 2023
新加坡3D Investment Partners持有富士軟體逾20%股份，主張現任外部董事雖名義上符合東交所獨立性標準，卻未能解決多年的低效資本配置問題。本次行動催化了KKR隨後38億美元的私有化收購案，成為行動主義如何解鎖M&A價值最典型的案例之一。技術上屬「獨立」的董事，實務上未必能發揮真正的監督功能。
日本 · 2024–2025
ValueAct Capital（持股4.4%）與Artisan Partners公開呼籲7-Eleven母公司，將便利超商業務從績效欠佳的超市及精品零售業務分拆出來。加拿大Couche-Tard提出US$469億非請自來收購案——日本歷史上最大跨境收購提案。本案展示了2023年8月《收購指引》如何從根本上改變日本敵意收購的動態格局。
韓國 · 2023–2026
由前凱雷集團首爾主管Sanghyun Lee創立的Flashlight Capital Partners，表示以1.9兆韓圜收購KT&G的子公司，認為菸草與人蔘的組合是一樁破壞股東價值的「錯誤聯姻」。更重要的是，本行動揭露了KT&G將1,085萬股庫藏股轉讓給管理層控制實體的做法，直接影響了韓國立法機構待審的《商業法》第三次修正案——若獲通過，將強制要求登出庫藏股，從根本上改變韓國上市公司的治理動態。
韓國 · 2024–至今
由前Elliott香港辦公室主管James Smith創立的Palliser，識別出可歸因於李氏家族複雜交叉持股結構高達US$250億的價值落差。三星物產透過環狀交叉持股網絡持有三星電子關鍵控制股份，長期以遠低於各部分加總的深度折價交易。Palliser已建立由國際及本土投資人組成的聯盟，成員包括倫敦城市投資管理、Whitebox Advisors及Anda Asset Management，在連續幾次股東年會上挑戰此一結構。雖然本次行動迄今尚未達成目標，卻代表了自Elliott 2015年針對三星物產合併以來，對三星持股結構最直接的挑戰；而結構性折價問題，至今仍是韓國更廣泛的公司治理改革議程的焦點之一。
韓國 · 2024
斗山集團提議將旗下明星子公司Bobcat以少數股東認為不公平的條件併入斗山機器人，被指意在鞏固控制家族掌控。Align Partners協調機構與散戶聯盟產生壓倒性反對聲音，迫使斗山全面撤回重組方案。本案顯示韓國1,400萬散戶透過「Act」、「Bside」等數位平台與機構股東協同時，可以成為具決定性影響的經濟力量。
澳洲 · 2024–2026
Lendlease行動是近年澳洲企業史上最具影響力的多投資人行動派集體參與案。Tanarra Capital、HMC Capital Partners 的 David di Pilla、Allan Gray 的 Simon Mawhinney，以及持有約9%股份的 Aware Super，共同組成鬆散聯盟，要求對市值70億澳元的房地產與建設集團進行徹底策略重組。Tanarra指責 Lendlease 文化「傲慢」，要求緊急更換董事會、退出所有海外房地產開發業務。任職13年的主席宣布離任，Lendlease承諾剝離A$40億非核心資產。本案已成為機構協調參與如何推動大型澳洲上市公司實現轉型性變革的參考範本。
澳洲 · 2024
ACCR於2024年10月在澳洲聯邦法院對桑托斯提起訴訟，這是全球最早針對企業「漂綠」行為提起的法律挑戰之一。ACCR主張桑托斯在2020至2021年年報中聲稱將於2030年前減排30%、2040年實現淨零排放，及天然氣屬「清潔燃料」等陳述，違反了澳洲消費者法。本案代表了ESG行動主義從股東決議轉向直接挑戰企業氣候揭露準確性的訴訟策略演進，是澳洲2025年強制永續報告準則（ASRS）生效背景下的指標性案例。ACCR及Market Forces亦已將其行動主義延伸至日本的能源及工業公司。
四大市場比較
相同的行動主義衝動，在不同的制度架構下產生根本不同的結果。四個市場的阻力係數、資料環境與監管框架各異，決定了行動者策略與治理結果的概率分布。
台灣的散戶，同樣有這種力量——只差一個動員工具
第五章
亞太行動主義的格局已歷經結構性轉型，且未見任何逆轉的跡象。以下幾項動態將形塑下一階段的發展：
2025年共有88起收購案，超越歷史紀錄；私有化案件達48起（年增60%）；43%的大型上市M&A公告與行動派行動相關。免稅分拆規則提供了額外的順風助力。政府接納行動派的態度——包括經團連邀請Elliott進行治理會談——標誌著在十年前難以想像的文化轉變。
《商業法》修正從根本上強化了少數股東的工具，尤其是強制累積投票制及擴大後的對股東的信任義務。待審的強制庫藏股登出法案可能具有革命性意涵。Oasis、Steel Partners等全球基金正積極備戰進入韓國市場。韓國1,400萬散戶投資人手握日益精良的數位工具，構成其他任何市場無從比擬的政治力量倍增器。
亞洲公司治理協會（ACGA）2025年5月的報告指出，臺灣、新加坡、馬來西亞及泰國的監管機構，目前正明確仿效日本與韓國的範本，敦促董事會聚焦於股東價值的提升。這為行動股東在整個區域創造了不斷擴大的機會。
Strategic Capital、Align Partners、Tanarra Capital及Quarz Capital，已充分展示本土行動股東能夠達到機構等級的成果。Align Partners的哈佛商學院案例研究（2025年2月）驗證了此一模式。韓國股東協調數位平台（Act、Bside）的興起，有可能在其他地方複製。
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